Legalmente, una empresa. Fiscalmente, 90 % del PIB de deuda local.
Un paper departamental del FMI publicado el 25 de septiembre: la deuda oficial de los gobiernos locales más la de sus vehículos de financiamiento llegó al 90 % del PIB en 2025. Los vehículos se crearon porque los gobiernos locales no podían endeudarse directamente: son legalmente empresas públicas, y el FMI cuenta su deuda dentro de su definición aumentada del gobierno general.
La etiqueta de empresa sacó el endeudamiento del presupuesto. No sacó el repago: los intereses vuelven a los presupuestos locales, y los rescates anteriores ya canjearon RMB 14 billones de deuda de los vehículos por deuda oficial, con otro cupo de RMB 10 billones de canje hasta 2028.
El déficit bajó 3,5 puntos. Los dividendos extraordinarios valieron cerca de 4.
El Artículo IV de 2026, publicado el 21 de septiembre: el déficit global bajó de 14 % del PIB en 2024 a 10,5 % en 2025, «apoyado por grandes pagos extraordinarios de dividendos de empresas públicas y del Banco de Argelia por cerca de 4 % del PIB». El fondo de estabilización se agotó en 2024; la deuda del gobierno central llegó a 52,1 % del PIB.
Y el círculo se cierra por los bancos: seis bancos estatales concentran cerca del 90 % de los créditos y depósitos, y su crédito va sobre todo al gobierno y a las mismas empresas públicas. Un dividendo pagado hoy puede ser un crédito girado mañana: la plata se mueve; la posición del sector público no.
Diez años de electricidad impaga, convertidos en un bono con garantía soberana.
El comprador estatal de electricidad, NBET, dejó de pagar completas las facturas de las generadoras entre febrero de 2015 y marzo de 2025. Esas deudas se están saldando con un programa de bonos de ₦4 billones que emite un vehículo de NBET y que está «garantizado por la plena fe y crédito del Gobierno Federal».
Así funciona el programa: las generadoras cobran y el sector recupera liquidez. También es una década de atrasos que se convierten en deuda soberana explícita: un pasivo que existió todo el tiempo, pero como facturas impagas dentro de una empresa estatal, donde ninguna estadística de deuda estaba mirando.
La deuda está en la empresa. Los intereses, en una línea del presupuesto.
La Ley de Presupuestos 2026 destina $548 mil millones a la Empresa de los Ferrocarriles del Estado (EFE) y a Metro de Santiago. Las glosas dicen por qué, con las palabras de la propia ley: la transferencia a EFE es «para el pago de los intereses de la deuda interna y externa que la Empresa no pueda solventar con su caja disponible»; la de Metro cubre gastos «que la Empresa no pueda solventar con su flujo de caja operacional».
La deuda sigue en los balances de las empresas, fuera del ancla del Gobierno Central. Solo una parte tiene garantía explícita, cerca de 0,7 % del PIB; el resto se paga exactamente igual, desde el Fisco, año tras año. El Presupuesto 2027 entra al Congreso el miércoles con las mismas líneas.
Las calificaciones leen el stock. El flujo casi no se nota.
Un nuevo working paper del FMI de Olivier Blanchard, Daniel Leigh y Prachi Mishra pregunta cuánto pesan en las calificaciones soberanas la deuda y el balance primario proyectado. En su modelo, un punto de balance primario debería valer cerca de catorce puntos de deuda. En las calificaciones reales de las economías emergentes vale 0,7 en S&P, 0,5 en Fitch y 0,1 en Moody's.
Lea las cuatro páginas anteriores a la luz de ese hallazgo. Un dividendo que maquilla el déficit de un año mueve un flujo que el mercado casi no pesa. La deuda de los vehículos y los atrasos refinanciados mueven el stock, que es justamente la cifra que queda fuera del titular.
La plata se mueve en los dos sentidos. El titular ve uno.
Endeudada a través de un vehículo en China, pagada como dividendos en Argelia, estacionada como facturas impagas en Nigeria, pagada desde el presupuesto en Chile. Cuatro versiones del mismo flujo entre un Estado y sus empresas, y en todos los casos el titular captó el flujo y se perdió el stock:
El jueves, en inglés: The Anchor and the Perimeter: qué dice la misma regla cuando se corre sobre el balance completo.